关于对期货交易中期限结构变化的思考

在商品期货投资中，同一品种在同一个时间点上，不同交割月份的期货合约价格，由于未来预期和当下现实的不同，价格也不尽相同。

期限结构的变化

商品期货的期限结构分为贴水结构（远月合约价格低于近月合约价格）和升水结构（远月合约价格高于近月合约价格），期限结构的两种结构之间有时会相互转化，转化的过程中包含以下规律:

商品期货在价格下跌过程中，期限结构由贴水结构变成升水结构，同时伴随着上游生产企业的累库现象。

商品期货在价格上涨过程中，期限结构由升水结构变成贴水结构，同时伴随着上游生产企业的去库现象。

期限结构的变化方式

贴水结构变成升水结构

商品期货的期限结构在贴水结构变成升水结构的过程中，有从远端开始，先变成升水结构；也有从近端开始，先变升水结构，两种不同的演变路径，反应了下跌原因的不同。

远端先变成升水结构，说明当前商品期货价格下跌的核心因素是交易预期，可能是商品未来供应的增加（投产），也可能是宏观因素导致的商品需求预期较差。

在远端先变成升水结构中，期货价格的下跌交易的是预期。当下商品没有发生大幅累库，所以近端结构不会发生逆转，整体期限结构维持着贴水结构，而是期货价格的下跌。然而，贴水结构下远月合约价格最低，在价格曲线下跌的过程中，远月合约最先损失盘面利润，当远月合约价格不再有盘面利润时，合约就不再维持贴水结构下跌，而是开始逐渐趋同甚至变成升水结构。

关于盘面利润的计算，对于原料和成品都是上市的商品，可以直接用盘面价格进行计算；对于只有成品是上市的商品，盘面利润可以直接利用盘面价格减去边际生产成本来计算。

近端先变成升水结构，说明期货价格的下跌的是现货价格下跌，商品的上游生产企业库存大幅累积，导致价格下跌。

在期货价格下跌过程中，商品的上游出现快速累库，现货价格快速下跌，合约价格也跟着现货价格快速下跌，幅度和速度远大于远月合约，从而近月合约开始变成贴水远月合约。也正是由于累库速度过快，近月合约价格失去盘面利润，从而对远月合约造成商品减少供应的预期，所以远月合约跌幅小于近月合约，甚至给予一定的盘面利润。

两种贴水结构变成升水结构，都是发生在期货价格下跌的过程中，但结构变化过程和原因却不相同。

升水结构变成贴水结构

升水结构变成贴水结构过程中，有从远端先变成贴水结构，也有从近端先变成贴水结构，反应了下跌原因的不同。

在远端先变成贴水结构中，期货价格的上涨交易的是未来预期，然而强烈的预期，也给与了远期合约较高的盘面利润，高利润不可持续，使得远端开始趋同甚至变成贴水结构。

在近端先变成贴水结构中，期货价格的上涨是由于当下现货价格的上涨，上游企业大幅去库，暴涨的现货价格，带动近期合约快速跟涨，从而使近端先变成贴水结构。

这两种升水结构变成贴水结构的区别在于，现货兑现预期的快慢程度。同时，在两种不同变化路径中，都发生在现货价格上涨的过程中，区别在于商品期货的上涨快慢不同。

预期差的变化

在商品期货期限结构演变的过程中，有时是因为商品期货预期的变化，而商品期货是有到期日的，这种预期在期货合约到期日之前未能兑现，就会产生预期差。

商品期货市场不仅是对预期差的简单修复，经常是矫枉过正。在贴水结构变成升水结构过程中，如果是基于某种预期，期货价格下跌，在下跌的过程中远月合约会率先变成升水结构，然而随着近月合约距离交割的临近，现实还未发生显著变化，就会产生预期差。

在升水结构变成贴水结构过程中，现实宽松预期的偏紧，有时候也会存在预期差。在期货价格升水拉涨过程中，近月合约临近交割，上游厂家库存依然很高，加上近月合约升水，期货就容易出现反向套利。